代币化初创公司是什么？怎么参与、有什么风险？Pantera Capital投资逻辑与平台格局解析

作者：Jay Yu；编译：Jiahua，Token通报

全球增长最快的科技公司正越来越晚进入公开市场。三十年前，Amazon在成立三年后以4.38亿美元估值上市，Netscape仅成立十八个月便完成IPO。然而如今，Stripe、SpaceX、OpenAI、Ramp等企业通常保持私有状态超过十年。投资者曾在公开市场轻松获取的高增长敞口，如今被私募资本悄然俘获，估值持续推高。

“如果刻薄一点说，[风险投资]劫持了早期上市公司的成长阶段。Amazon上市时市值不到十亿美元，这在今天几乎难以想象。"——Bill Gurley

市场已做出一些临时性修补：特殊目的载体（SPV）、二级市场平台、要约收购等工具试图满足投资者对成长型风险资产的配置需求。但这些只是补丁，而非根本解决方案。投资者真正渴望的，或许是三十年前科技公司上市所承载的愿景：获得对时代级企业的广泛且流动性强的投资敞口，并分享风险投资级别的巨额回报。

代币化风险资产可能是答案的一部分。本文围绕三个问题探讨代币化初创公司如何重新平衡这些断裂的市场：(1) 为什么现在是代币化初创公司发展的正确时机？(2) 代币化初创公司的格局如何？(3) 该领域面临哪些关键机遇、挑战和阻碍其规模化的未解矛盾？

为什么现在是代币化初创公司的时机？

代币化初创公司处于三大趋势交汇点：(1) SPV等临时工具作为时代级科技公司事实上的流动性机制，呈现爆发式增长；(2) RWA代币化快速增长，覆盖货币市场、 public stocks、大宗商品等领域；(3) “代币与股权"共识破裂，项目代币相较风险投资股权日益沦为二等公民。

1.1 SPV的崛起

十年前，SPV还是小众工具，是在传统风投或公开融资结构之外汇集资金的一种方式。但在过去两年，它们已成为资本战略的关键部分，AngelList、Carta和Assure等平台让为特定机会和公司设立SPV变得前所未有地简单。

尤其是二级市场SPV在过去两年增长超过545%，募资增长逾十倍。这些临时性市场结构已捕获显著的市场增长：Hiive上排名前50的二级市场资产加权篮在2025年实现49.1%的增长，显著跑赢标普500指数。

这表明投资者正利用临时性私募市场结构来恢复公开市场曾更顺畅实现的功能：准入、流动性和价格发现。随着公司保持私有时间延长，SPV已成为主要替代方案之一。

1.2 RWA、代币化与永续化

第二个趋势是各类资产及永续市场的代币化兴起。2026年第一季度，RWA链上价值达到约3200亿美元。虽然最大的RWA资产类别仍是美国国债（可作为稳定币抵押品），但大宗商品、股票和资产支持信贷（如Figure的房屋净值贷款）等资产类别也实现了显著增长。

随着RWA普及，代币化供应链正趋于成熟，涵盖从发行方、托管方到监管框架的各个环节。同时，随着Hyperliquid等永续去中心化交易所（perp-DEX）兴起，永续期货在过去两年也实现显著增长。与有到期日的衍生品不同，永续期货没有到期日，这在实际执行中具有优势，从风险角度更易理解，并原生支持全天候交易。

TradeXYZ等项目还将永续合约延伸至加密货币交易对（如BTC-USDC）之外的资产类别，包括美国和韩国股票、大宗商品及股票指数，并结合HIP-3为创建新永续市场提供标准化方法。

1.3 “代币与股权"共识的破裂

第三个趋势是代币与股权之间的价值捕获困境。UNI和AAVE等DeFi项目代币在发行时明确表示不代表股权，以应对监管关切。这创造了一种"代币与股权共识”：项目代币应作为合成工具，赋予所有者对协议部分的"治理权”，并承诺通过费用捕获实现价值积累。

然而这创造了一个双重体系，价值捕获成为零和博弈，代币持有者相较股权持有者成为二等公民。这一问题在近期事件中愈发清晰，例如Aave DAO与Labs之间的对峙，以及Circle收购Axelar引发的争议，其中代币持有者的利益从属于股权利益。

这一切促使人们重新思考现有的"代币与股权共识”：如何设计能更好反映项目上涨潜力的代币？这三大趋势的交汇可能为"代币化初创公司"的崛起铺平道路：为具有风险投资规模上涨潜力的公司提供代币化投资敞口，让普通公众像过去在公开市场那样早期接触时代级企业。如此一来，代币成为传统IPO的重构机制，让更广泛的公众得以接触最热门的巨头企业。

代币化初创公司格局一览

2.1 当前设计方式与交易量

如今，代币化初创公司在投资机制和初创阶段两个主要维度上呈现出多种方式与设计。投资机制涵盖持有股权的SPV工具（如PreStocks）、提供公司股权路径的封闭式基金（如Robinhood Ventures），到仅提供价格敞口而无底层股权所有权的纯永续期货（如TradeXYZ和Ventuals）。初创阶段则从早期公司（如MetaDAO平台）到成长期资产及知名Pre-IPO公司（如SpaceX、Anthropic和OpenAI）。

通过对该领域主要参与者及其规模进行梳理（以2026年5月30日24小时交易量为基准），可以发现几个明显规律。首先，最大的趋势是后期平台（尤其是Pre-IPO初创公司）的交易量比早期阶段高出逾十倍。值得注意的是，无论这些资产由哪个平台提供，用户似乎都偏爱投资SpaceX、Anthropic、Anduril和OpenAI等知名公司。

其次，基于股权的代币化初创公司（如通过Robinhood Ventures和PreStocks）交易量通常高于对应的永续合约平台。部分原因可能只是Robinhood作为平台的流量优势，以及TradeXYZ保守地逐一对永续合约进行上线策略。

值得注意的是，TradeXYZ的Cerebras Systems永续合约取得显著成功，日交易量超过3000万美元，与发行价误差保持在不到3%的范围内，提供了准确的价格发现。

第三，该领域所有平台均表现出强烈的幂律集中效应，交易量往往由少于三项资产主导。例如，MetaDAO的交易量由META、Avici和Umbra主导；Street的交易量由KLED主导。目前（截至2026年5月30日），TradeXYZ仅提供与SpaceX相关的交易对，这也约占PreStock周交易量的一半。这种显著的幂律效应可能表明，对大多数平台而言，交易者更忠于高认知度的高质量资产，而非底层平台本身。

2.2 项目设计架构

我们还可以深入该格局中的个别项目，仔细理解该领域从永续合约敞口到SPV支持股权结构等各种设计方案的权衡。

注：本分析中的平台对比与功能描述基于作者截至2026年5月30日的公开信息观点。对平台优缺点的描述不构成投资建议。

代币化初创公司面临的挑战与机遇

当前，代币化初创公司仍处于起步阶段，其设计空间充满机遇与挑战。

3.1 股权转移同意与团队利益一致

目前，现货代币化初创公司平台最紧迫的问题之一是这些项目与创始团队利益是否一致，尤其是当平台交易量过度集中于1到3项高质量资产时。对于SpaceX、Anthropic和OpenAI等Pre-IPO公司尤其如此，它们承载了大部分Pre-market需求和交易量。

未经团队同意，公司可能公开反对代币化，导致销售取消并随后引发代币价值崩溃，Anthropic对二级市场SPV的反对以及OpenAI对Robinhood股票代币的反对已证明这一点。

一般而言，成长期公司追求IPO有四大明确动机：(1) 获取公开市场资本渠道；(2) 实时定价；(3) 为创始团队和投资者提供流动性退出；(4) prestige signaling（ prestige 信号）。如今，成长期"巨型基金"的涌入为最热门的初创公司提供了稳健且充裕的融资环境，估值往往极高。这种格局削弱了成长期公司进行公开募资的动机(1)和(2)：它们不再需要转向公开市场融资，而实时定价存在向下修正的风险。

因此，在当今融资环境下，一家热门的成长型初创公司只有在大量早期员工和投资者渴望立即流动性时（如2012年Facebook上市的情况），或当其作为成熟与 prestige 的象征时，才会选择进入公开市场。对于寻求董事会批准以在当前融资环境下提供直接股权渠道的现货代币化初创公司平台而言，后两种动机的权重大得多。

传统二级市场经纪商如Forge和Hiive更多迎合流动性动机，而Robinhood Ventures和USVC等知名封闭式基金则可说迎合了 prestige 动机。尽管如此，除传统IPO动机外，一系列新兴设计已经出现，如代币化初创公司篮子、代币化加速器模式和代币化社区发行，它们可以解决这一创始人利益一致问题。

代币化初创公司篮子是指可交易的一揽子成长期初创公司组合，而非单一代币化公司。这是Robinhood Ventures等封闭式基金提供的途径。该机制可以同时满足流动性、 prestige 甚至资本获取动机，同时通过使用净资产价值（NAV）倍数来缓解"实时定价"带来的向下重估压力（ somewhat 类似于DAT）。

代币化加速器模式将传统加速器和孵化器模式（如YC、HFO、South Park Commons）应用于帮助初创公司实现从0到1的增长，以换取其同意代币化股份。Street和MetaDAO等平台有效提供了这一模式；它们通过站在创始人一边并真正帮助其成长来解决创始人利益一致问题。

代币化社区发行可能是代币化初创公司中最有趣、最值得探索的模式。正如2020年Uniswap空投所展示的，代币可以作为日常使用产品的普通用户的绝佳激励。如果执行得当，代币空投可以通过补贴自然用户行为来降低获客成本（CAC），促进项目营销并提升用户满意度，尤其对面向消费者的项目而言。

例如，Revolut曾进行一轮社区股权融资，以4000万美元估值从早期用户处筹集130万美元。这起到了营销作用，将用户转变为所有者和倡导者，那些早期支持者获得了400倍回报。然而，代币空投也可能是一把双刃剑；许多加密项目的空投饱受" farming “行为、内部分配指控和即时抛售压力困扰。

3.2 非美国司法管辖区

另一条绕过创始人一致性问题的方法是走向全球。许多关于代币化初创公司的讨论（及其交易量）目前以美国为中心，聚焦于最热门的美国公司并假设在美国市场上市。然而，美国公开和私募资本市场对成长期公司服务得异常出色，使得向公司论证代币化发行的额外益处变得困难。

但其他地区情况可能不同，当地资本市场可能效率低下，无法为增长最快的公司提供最佳流动性或定价。例如，Wise于2021年最初在伦敦证券交易所上市。然而，2026年5月，Wise将其主要上市地转至美国纳斯达克，认为此举可吸引更具流动性的市场，触达更广泛的散户和机构投资者，并获得更慷慨的估值倍数。

这种地理上的估值与资本获取差异也体现在中美AI公司估值倍数的差异上。美国领先AI公司通常拥有15至40倍的销售倍数，而中国AI公司的销售倍数则保守得多，接近5至15倍。这种折价可能归因于资本获取能力；中国资本市场通常比美国市场更难进入。

随着AI、机器人、半导体和生物技术等前沿供应链的不同环节在全球分散，相关公司在亚洲和欧洲市场上市，这种地理估值套利变得尤为有趣。虽然非美国司法管辖区在代币化初创公司方面具有这种结构性优势，但当前实证实验和交易量仍然有限。这可能源于难以找到愿意尝试股权结构的高需求初创公司，以及当地市场对外国投资和代币化的复杂监管环境。

韩国是代币化初创公司特别值得关注的非美国市场。韩国具备：(1) AI供应链中几家具有全球投资者需求的全国领先企业，如三星和SK海力士；(2) “股票代币"的新法律框架；(3) 积极关注Pre-market投资的券商；(4) 加密货币投资者数量多于股票投资者。这或许解释了为什么TradeXYZ已开始积极上线韩国股票的永续合约。

代币化最大的优势之一是其地理套利能力，为全球受众提供投资世界各地公司的底层渠道。代币化初创公司平台拥有全球流动性基础并向更广泛的散户和机构投资者开放，可能成为Wise等快速增长公司在强大本地资本市场之外的下一代升级上市策略的一部分。

3.3 永续合约的价格发现设计

代币化初创公司平台的另一条路径是采用永续合约策略。如果拥有的只是一种不代表底层股权的合成工具，那么董事会就无权废止。这避免了需要团队参与和董事会批准。然而，合成资产绕开了合法性问题，却带来了价格发现挑战。

现有永续合约市场（如加密代币、股票和大宗商品的永续合约）通常依赖流动的现货市场和可靠的价格预言机来管理资金费率和合成价格。但顾名思义，私营初创公司没有流动的公开市场。最接近的市场是要约收购和二级市场购买，Ventuals等平台利用它们来锚定资金费率。但这些往往不可靠，且经常低估底层资产的价格。

例如，在Ventuals上，预言机价格5%范围内的资金费率约为15%年化，超出该范围则呈指数级上升，对多头头寸施加惩罚性成本。TradeXYZ采取了相反的方法，依赖无预言机的价格发现机制。例如，在Cerebras Systems的募资中，TradeXYZ建立了Hyperp机制，从近期市场定价推导参考价格，使合约能够在S-1提交至正式上市之间的狭窄时间窗口内发现价格。其表现优于市场上任何其他机制。

CBRS永续合约于5月1日以175美元参考价上线，两周内交易价格稳定在288至320美元之间，开盘前约一小时达到340美元左右，与实际纳斯达克开盘价350美元的差异不到3%。这一估计价格比投行185美元的定价高出约84%，且显著优于Hiive（225美元）和Forge（113.50美元）等二级市场经纪商的定价。这展示了永续合约作为工具的巨大成功。

然而，这一过程未必可扩展，因为清晰的价格发现依赖于即将到来的、可验证的收敛事件。如果Cerebras未在特定时间框架内完成上市，合约将以其自身价格的时间加权平均价格结算。从这个意义上说，“永续合约价格发现"机制最终类似于传统期货合约，未必适用于短期内不会上市的早期资产。

因此，基于永续合约的代币化初创公司设计空间仍然非常广阔。可扩展的模型尚未建立，它很可能是一种将加密永续合约与传统期货、预测市场、二级现货市场、差价合约（CFD）及其他原语整合的模型。随着Kalshi近期进入永续合约市场，Hyperliquid将HIP-4引入结果预测市场，我们看到所有这些不同定价工具之间正在发生显著融合。代币化Pre-IPO初创公司的定价很可能成为开拓一个对日常用户更高效、更友好的新衍生品领域的催化剂。

3.4 法律结构与监管

从法律结构角度看，Street的ERC-S、MetaDAO的DAO LLC以及SPV支持代币等许多工具仍属于新颖的实验性工具，尚未经受具有严格执法意图的监管者的时间考验。尽管美国近期出台了数字商品"清晰度法案”，但它并未解决代币化股权的问题。

从公开声明来看，美国证券交易委员会（SEC）似乎根据代币是由公司直接发行还是由第三方发行，将这些代币化初创公司分为两个不同类别。由发行人赞助的代币本身就是证券，只是形式不同，因此受传统证券法约束。无论官方账本是链上（转移代币等于转移股份）还是链下（代币触发账本更新），它们与普通股票待遇相同：必须注册或符合豁免条件，并承担所有标准的披露和报告义务。

第三方代币的处理取决于其实际传达的内容。托管代币属于美国《统一商法典》第8条规定的证券权益，是真实的证券交易，但它们是托管股份的主张权而非股份本身，意味着你也承担托管人破产的风险。合成代币是由第三方发行的完全独立的证券，不附属于参考公司的任何权利，需要单独注册或豁免：挂钩证券（追踪目标价值的票据或SPV）属于此类；而基于证券的互换（如Ventuals风格的永续合约）受到最严格限制，禁止向美国普通散户投资者销售，除非在全国性交易所注册并交易。

结论

无论是Pre-market永续合约、SPV、封闭式基金还是二级市场要约收购，每种工具都在试图赢回公开市场曾自由赋予大众的机会：在公司处于最高增长率时获得早期、流动性强的投资敞口，而非让成长股权基金垄断这一切。如今，我们深知这种需求真实存在，但基础设施仍需完善。对代币而言，其意义更为深远。过去几年是一场身份危机：项目代币已成为二等公民，治理沦为空谈，价值在别处积累。重构发行机制，赋予代币对风险规模上涨的真正索取权，或许是可以解放它们的时代使命。凭借第一波从未见过的基础设施，代币或许能够赎回其在早期狂热阶段承诺的核心愿景。

事件要点

全球头部科技公司上市周期从3年延长至10年以上，私募资本垄断高增长阶段，散户被排除在外。代币化初创公司处于SPV工具爆发（过去两年增长超545%）、RWA代币化（2026年第一季度链上价值约3200亿美元）及"代币与股权"共识破裂三大趋势交汇点。当前交易高度集中于Pre-IPO知名公司，SpaceX、Anthropic、OpenAI等占据主要流动性，各平台呈现显著的幂律集中效应。核心法律挑战在于：SEC将相关代币分为发行人赞助代币、托管代币及合成代币/证券互换三类，多数创新法律结构尚未经受严格执法考验。

数据怎么看

二级市场SPV过去两年增长超545%，募资增逾十倍，反映私募流动性需求持续激增。Hiive前50大二级市场资产加权篮在2025年增长49.1%，显著跑赢标普500指数。Cerebras Systems永续合约（CBRS）于5月1日以175美元参考价上线，两周内价格稳定在288至320美元区间，开盘前约340美元，与纳斯达克开盘价350美元误差不到3%，表现优于投行定价（185美元）及传统经纪商报价（Hiive 225美元、Forge 113.50美元）。此外，平台交易量高度集中，TradeXYZ的SpaceX交易对约占PreStock周交易量的一半，显示交易者更忠于高认知度资产而非平台本身。

风险关注点

未经创始团队同意的代币化可能遭公开反对并导致代币价值崩溃，Anthropic曾反对二级市场SPV，OpenAI曾反对Robinhood股票代币。托管代币存在托管人破产风险；合成代币及证券互换对美国散户销售受到最严格限制。永续合约价格发现高度依赖可验证的收敛事件（如IPO），难以直接适用于短期内无上市计划的早期资产，其"永续"机制在缺乏明确终点时可能退化为传统期货模式。当前多数法律结构（如Street的ERC-S、MetaDAO的DAO LLC）仍处于实验阶段，监管态度存在不确定性，且美国"清晰度法案"并未解决代币化股权的核心问题。

后续观察指标

韩国"股票代币"法律框架落地进展，以及TradeXYZ等平台在韩国股票永续合约上的交易量变化，将是观察非美市场套利空间的关键。代币化加速器模式（Street、MetaDAO）能否持续解决创始人利益一致问题并扩大早期项目覆盖面，决定早期阶段流动性能否突破当前瓶颈。Kalshi、Hyperliquid等新兴工具与永续合约、预测市场融合后，对Pre-IPO资产定价效率的实际提升值得追踪。SEC对发行人赞助代币与第三方合成代币的监管执法边界，以及《清晰度法案》后续对代币化股权的解释，将直接影响行业合规路径与平台设计方向。